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国债期货2020年报：继续呈现波段性特征
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央行宽松周期已再临 全球经济格局将重构本期摘要：从我们一直以来关注的信贷周期来看，全球经济格局正在被重塑，经济体在周期中所处的位置变得相对集中了一些。而正是经济格局的变化，令全球各大央行的货币政策从此前的各自为政变成“齐步走”，越来越多的央行选择以各种方式放松货币政策，新一轮宽松周期再度降临。尽管我们在信贷周期上观察到了“聚拢”现象，但是这种“聚拢”只是相对概念。如果对全球经济进行更加细致的观察，在各个层面上的分化依然存在：宏观层面是经济增速绝对值的分化；中观层面是制造业和服务业的分化；微观层面则是投资和消费信心的分化。而正是由于分化的存在，主要经济体宽松政策的空间大不相同。虽然从广义货币加以考量，中国的宽松空间看似不大，但是如果过滤掉其中货币乘数带来的影响，仅考虑基础货币，那么我们最关注的四大央行之中，宽松空间从大到小依次为美联储＞欧洲央行≈中国人民银行＞＞＞日本央行。区域经济展望政策展望风险因子中国：长短因素共振时，经济增速底将至明年经济增速降至5.8-6%。1. 消费：明年继续承压，长期潜力可观。汽车销售增速明年有望缓慢升至1%，房地产销售则将继续在扩张与收缩边缘徘徊。2. 投资：商品房投资增速或将降至个位数，存量房和保障房有潜力对其进行对冲；项目到位+资金到位，基建高点将再度前置，全年地方专项债或达3-3.2万亿明年将继续偏宽松，财政政策为主，货币政策为辅。1.合理放宽对赤字的容忍度，财政政策能够赢得更多施展空间2. 短期流动性通过定向或全面降准补充。中长期引导公开市场操作利率下行是主流操作，如出现极端情况则可能全面降息。1. 上行因子：更大力度的减税降费政策出台，包括但不限于个税、企业税及关税的调降；贸易关系出现突破性进展。2. 下行因子：对赤字严格限制，制约财政收支；贸易摩擦加剧；猪肉调控政策失灵，倒逼加息。美国：2019一枝独秀，2020或适度放缓各种信号暗示明年经济增速放缓的概率相当大，但尚不至于发生衰退。1. 纽约联储衰退模型继2008年后再次发出危机预警信号2. 非金融企业杠杆率见顶，企业偿债能力受挑战3. 美债抛售潮暗示市场对美国经济前景不确信4. 制造业PMI及财政赤字则从经济指标的角度发出警告根据目前的预测，明年美联储降息1-2次的可能性较大。1. 对外贸易：中美以谈代打，2020年发生严重冲突的可能性有所降低；美欧之间冲突继续，但点到为止2. 总统大选：历史经验及民调来看，特朗普连任概率大；民主党若胜选则拜登有可能上位。欧元区：2019或已见底，2020有望温和复苏成也外需败也外需，明年经济有机会温和复苏。1. 美国明年注意力将更多地放在国内大选，令欧洲尤其德国的外需环境有喘息之机。2. 听其言观其行，在精神上继续当美国的盟友不妨碍欧洲部分国家开始在行动上与中国建立更多的贸易联系1. 短期风险：英国大选与脱欧2. 中期风险：更多成员国考虑脱欧，一体化受到威胁3. 长期风险：后默克尔时代谁能挑起扛欧大旗
机会在上半年，从低估值向科技板块切换报告摘要：增量资金市而非盈利修复市：2020年A股有望演绎为由资金面驱动的上攻行情。核心驱动力来自于两块，一是负利率环境下，大类配置有望从固收类资产向权益类资产转移，沪深300、恒生指数等无泡沫化倾向的权益类资产有望获得外资增配；二是资本市场改革提速，短期内虽会带来一定的减持压力，但中期来看，伴随并购市场、定增市场活跃，产业资本、国有资本将会加大A股的配置力度。分歧在于节奏，警惕抢跑行情的可能：我们与市场的分歧在于节奏，市场普遍担忧一季度CPI高企会制约货币政策的空间，于是得到二季度行情启动的观点。但我们认为2020年春节之后存在“抢跑”的可能性，进入下半年反而面临一丝隐患：1）历史上的滞胀期，10年期国债收益率往往锚定PPI，无风险利率在CPI上行后半段脱敏，政策约束不宜高估；其次，专项债节奏前移、信贷一季度集中投放，政策重心在上半年，届时伴随PPI企稳，或有经济复苏的预期。于是春节之前可能是最佳的布局时点；2）外贸、地产令企业业绩难以呈现强修复，下半年存在修复此前乐观预期的可能。外贸维度，出于增加谈判筹码的考虑，美国会不断降低对于中国的依存度，一带一路建设短时难以有效弥补。地产维度，2020年面临竣工回升以及施工边际回落的组合，赶施工令地产投资仍具韧性。但2020Q3是地产信用债的到期高峰，届时若政策依然偏紧，不排除流动性隐忧引发负反馈的可能。操作建议：策略维度，我们倾向机会在上半年，1月限售解禁风险释放完毕之后，春节之前将是最后的上车机会。进入下半年，反而需提防地产、外贸潜在的负反馈，股市将跟随宏观预期来回摇摆。配置上，一季度重点关注低估值链条，IH/IF相对占优，之后配置重心逐步向科技股转移，CPI制约不再、行业景气度回升提供配置逻辑，全年来看IC占优。风险点：1）地产数据断崖式下行；2）特朗普&美国大选&中美贸易摩擦；3）一月限售解禁。
货币政策定力依旧，债市投资重在波段报告摘要：2019年国债收益率一波三折，经历了先牛后熊的节奏切换，预计货币政策的定力在2020年将延续，国债收益率区间波动基调未改。在库存切换预期和基建投资拉动的背景下，上半年债券市场更偏向弱势整理，下半年在经济数据和实际的降成本效果之间做衡量，重新寻找方向。上半年切换至被动去库存周期的可能性上升：新订单数据领先工业企业产成品库存回升，在房地产投资有韧性、汽车消费稳定的节奏下，被动去库存的切换有望在上半年到来，经济预期的乐观会覆盖货币政策的稳健和流动性的充裕。不过现在去判断补库存周期的启动可能为时尚早，或者幅度会不及2016年的表现，但是对于债市而言，边际预期的变化更重要。通胀压力上半年更大：通胀节奏上来看，猪价已经开始反馈政策的调控效果，对于2020年的节奏而言，4月节日备货之前还能有所支撑，2019年上半年的低基数也将继续支撑猪通胀逻辑。不过在二季度之后，猪价回落和高基数效应将使得猪通胀压力缓解。同时油价的高位震荡将给CPI和PPI带来提振，在节奏的切换上和猪价相呼应，上半年受高基数影响对通胀贡献较低，下半年企稳切换。在通胀压力释放阶段，货币政策的锚定压力也相应下降。货币政策强调定力，定向工具为主：货币政策的基调上，仍然是保持定力，不搞竞争性的零利率或量化宽松，重点任务在于降成本和制造业投资能见效果。结合上述对经济周期和通胀节奏的判断，LPR和定向工具的发力要等到二季度之后。另外还要考虑定向工具的加码和各类配套政策的推出对LPR调低必要性的抵消影响。策略建议：2020年依然是收益率波动区间上沿做配置，下沿做对冲的操作思路。如果按照LPR调控的区间估算，国债收益率在2.8%-3.4%的区间内的波动基本覆盖年内的利多和利空空间。国债市场继续呈现波段性特征，一季度收益率上行压力大，二季度至三季度下行空间或有释放，四季度之后继续关注债市回调压力。操作方面建议把握年初或者交割期权扩大期间的基差扩大机会，曲线策略上陡峭比平坦会更易操作。风险因子：通胀大幅回落，经济预期低迷，政策宽松空间短期迅速打开；贸易争端急剧恶化，避险情绪大涨。
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货币政策定力依旧，债市投资重在波段报告摘要：2019年国债收益率一波三折，经历了先牛后熊的节奏切换，预计货币政策的定力在2020年将延续，国债收益率区间波动基调未改。在库存切换预期和基建投资拉动的背景下，上半年债券市场更偏向弱势整理，下半年在经济数据和实际的降成本效果之间做衡量，重新寻找方向。上半年切换至被动去库存周期的可能性上升：新订单数据领先工业企业产成品库存回升，在房地产投资有韧性、汽车消费稳定的节奏下，被动去库存的切换有望在上半年到来，经济预期的乐观会覆盖货币政策的稳健和流动性的充裕。不过现在去判断补库存周期的启动可能为时尚早，或者幅度会不及2016年的表现，但是对于债市而言，边际预期的变化更重要。通胀压力上半年更大：通胀节奏上来看，猪价已经开始反馈政策的调控效果，对于2020年的节奏而言，4月节日备货之前还能有所支撑，2019年上半年的低基数也将继续支撑猪通胀逻辑。不过在二季度之后，猪价回落和高基数效应将使得猪通胀压力缓解。同时油价的高位震荡将给CPI和PPI带来提振，在节奏的切换上和猪价相呼应，上半年受高基数影响对通胀贡献较低，下半年企稳切换。在通胀压力释放阶段，货币政策的锚定压力也相应下降。货币政策强调定力，定向工具为主：货币政策的基调上，仍然是保持定力，不搞竞争性的零利率或量化宽松，重点任务在于降成本和制造业投资能见效果。结合上述对经济周期和通胀节奏的判断，LPR和定向工具的发力要等到二季度之后。另外还要考虑定向工具的加码和各类配套政策的推出对LPR调低必要性的抵消影响。策略建议：2020年依然是收益率波动区间上沿做配置，下沿做对冲的操作思路。如果按照LPR调控的区间估算，国债收益率在2.8%-3.4%的区间内的波动基本覆盖年内的利多和利空空间。国债市场继续呈现波段性特征，一季度收益率上行压力大，二季度至三季度下行空间或有释放，四季度之后继续关注债市回调压力。操作方面建议把握年初或者交割期权扩大期间的基差扩大机会，曲线策略上陡峭比平坦会更易操作。风险因子：通胀大幅回落，经济预期低迷，政策宽松空间短期迅速打开；贸易争端急剧恶化，避险情绪大涨。
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