黑色还能继续娇傲吗？各位投资者大家晚上好，我是中信期货曾宁，我跟大家汇报一下我们对于黑色金属的总体观点。首先我们要回顾一下，前期钢价上涨的逻辑是什么？我们在之前的报告和电话会议中反复强调过，这一波上涨主要是预期推动，在政策刺激、复工预期的推动下，基于对需求确定性好转的预期，导致贸易商行为改变，不愿低位出货，尽管名义库存高，但低位供给不多，而复工后需求回升，终端补库需求旺盛，反而使得阶段性出现了需求大于供给的情况，推升了价格的上涨。那么钢价进一步的走势，我们还是回归到我们在去年最早提出的框架，未来钢价的走势仍然是取决于废钢价格和终端需求。首先我们来看废钢。在前期上涨的过程，我们也是反复强调，钢价上涨的空间是受到压制的。焦炭期货价格分析：3月底预计比螺纹还强势 由于当前的螺纹库存比去年同期仍然高接近1000万吨，我们认为05合约难以给出电炉利润，电炉利润窗口将成为钢价的顶部，2200对应的电炉成本3550左右就是强压力位，考虑到前期钢厂补库使得废钢小幅上涨，盘面价格一度上冲至3600左右，但近期废钢价格重新走弱，也使得钢价的天花板下移。从全年来看，我们延续之前的观点，过去几年废钢价格高高在上，但我们需要警惕废钢价格拐点的出现。我们在上周的专题报告《螺纹金的梦想有多高？》指出，去年矿难导致铁矿紧缺，而废钢添加一直居于高位，铁元素总体来看是紧缺的，导致废钢价格持续居高不下。但从今年来看，今年上半年铁矿供需总体平衡，下半年铁矿供给将过剩，而废钢的供给理论上将保持自然增长，每年有个5%-10%的增长。因此，今年的铁元素可能是相对宽松的，至少是比去年宽松的。而从需求来看，今年由于高库存以及终端需求的下滑，废钢用量将整体上达不到去年的水平，废钢作为成本相对高的铁元素，在铁元素面临整体过剩时跌幅将更大。根据我们的测算，今年铁矿和废钢合计的铁元素的供给增量大约为1.7%，而今年受到国内外疫情的影响，铁元素也即粗钢的需求可能下滑3%-5%，悲观的情况下降更多。过去两年废钢供需格局是最紧张的两年，但废钢价格的高点也就在2400左右，在今年铁元素的供需比去年更加宽松的背景下，今年废钢价格超不过前两年高点2400的价格，废钢价格整体重心将低于去年。废钢基本面转差会从两个方面影响钢价，一方面，在黑色整体上涨的过程中，废钢涨幅可能低于钢材，导致长短流程的废钢添加利润上升，使得产量加速回升，我们看到近期已经出现了这个迹象；另外一方面，在下跌过程，废钢的下跌将直接 降低电炉成本，也将降低钢材的估值中枢。我们在去年提出3200是钢价的底的观点深入人心，核心逻辑是基于废钢价格不会跌破2000的支撑，但从今年来看，在铁元素供给趋于宽松的背景下，废钢价格跌破这个支撑的概率在大幅加大，这是钢价打开下行空间的重要驱动力。决定钢价的另外一个核心因素是终端需求，今年终端需求有几个行业是比较确定的，基建的发力相对确定，出口的下降相对确定，汽车、机械等制造业相关需求的下降也比较确定，那么，有一定争议的是房地产。过去几年地产繁荣了四年，可能在17、18年很多人看空地产被打脸，到现在反而不敢看空地产了，但我们认为这可能存在问题。今年可谓是全球都流年不利，疫情对居民收入以及众多中小企业主的影响可能超预期，海外疫情导致对出口的影响还将进一步打击制造业群体。这样的话，在居民杠杆本身已经很高的背景下，今年的居民实际购买力会受到很大的影响。过去三年地产都是17亿平米的销售，这本身是严重透支了需求的。从城镇化以及改善需求来看，我们的每年的合理销售面积是13-15亿。如果没有疫情，地产韧性的时间能再长一点，但因为疫情的因素，导致地产销售超预期下行，进而对新开工和在建项目产生影响，将使得地产用钢需求不及预期。万科在最新发布的年度报告中对今年新开工的计划是-31%，这已经代表了行业的风向。我们给一个相对乐观的预期，假设在乐观、中性、悲观的三种情形下，新开工增速分别是0%、-5%、-10%，按照施工周期为9个月计算，考虑到赶施工，即使每个月增加一个月的施工面积，3种情形下年度增速分别为-1.1%、-4.3%、-7.5%。所以，总体来看，即使在很乐观的情形下，地产用钢需求增速也只能小幅负增长。所以总体来看，结合各行业的增速，我们预估今年的粗钢需求增速为-3%至-5%左右，悲观的情况下会下滑更多，总体来看，今年的终端需求是很差的，海外疫情若进一步扩散，今年的需求增速可能比历史上最差的时期还差。所以，总体来看，从我们的“废钢—终端需求”双驱动的框架下，钢价在未来可能面临双杀。一方面，今年终端需求可能疲弱，需求驱动向下；另外一方面，终端需求疲弱将使得铁元素过剩，废钢作为高成本的铁元素其价格可能大幅下跌，远月合约将提前反应这一预期。我们之前提出的观点是四五月决断，由于受到海外疫情超预期扩散的影响，拐点可能已经提前出现。那么对于原料而言，铁矿的基本面短期内仍然是最强的，近期由于钢厂提产，疏港量持续处在高位，港口库存可能还会继续小幅下降，05合约可能相对坚挺，但是远期的压力已经越来越大。今年海外经济的衰退程度可能比2008-2009年还深，而2009年中国外的生铁产量减少了20%，那么，在国内经济不甚乐观，而海外经济面临衰退的背景下将使得全球铁矿需求下降，远月的压力将越来越大，对于铁矿的远月合约而言，我们同样是逢高抛空的观点。不确定的风险，是铁矿生产的集中度很高，如果疫情对供应端产生重大影响，将会影响我们的判断。对于双焦而言，在终端需求前景疲弱的背景下，双焦同样将延续弱势，海外经济陷入衰退将使得国际焦煤价格仍有走弱压力。但在焦炭进入盈亏平衡以及钢厂仍然在提产的情况下，我们预计焦炭价格将相对螺纹更加强势。



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